[BRK. B] 버크셔 해서웨이 에너지 그리고 CAPEX

생각 - 버크셔 해서웨이 그리고 워렌버핏

 주식투자를 하기 전 워렌버핏이라고 하면 세계에서 손꼽히는 갑부, 주식투자로 성공한 투자자였다.

 주식투자를 하고 있거나 관심이 있는 사람들은 Capital allocator(자산분배자)라고 보는 시각도 있다. 뭐 둘다 맞는 말이다.

 Berkshire Hathaway(BRK.A, BRK.B)에 대해 짤막하게 설명해보자면, 지주회사(holding company)로 비상장 자회사들의 자금을 분배하는 회사들의 회사라고 생각하면 된다. 즉, 모회사인 BRK는 그 자회사들이 벌어들이는 수익을 적재적소에 allocation하는 역할을 하고 있다.

 BRK의 매출구성을 보면 총 다섯개의 큰 섹터로 이루어져 있다.

1. 보험 - 보험사업의 수익 + Float*를 이용한 증권투자(주식지분거래)
2. 철도(BNSF)
3. 에너지(Berkshire hathaway Energy)
4. 제조
5. 서비스

*float이란 보험가입자들이 지불한 보험료라고 생각하면 됨. 이 돈(float)을 가지고 주식 투자를 하거나 하는 식임. (남의 돈을 가지고 수익을 낼 수 있는 개꿀인 구조, 심지어 보험료 명목으로 돈도 받으면서...)

 이러한 구성을 가진 Holding company인 BRK의 내재가치를 구하려면

1. 비상장 자회사 가치(주식거래소에 상장되지 않은 자회사의 가치)
2. 상장회사의 지분(주식 투자 지분)
3. 현금성 자산
4. 경영권 공통 투자자산 (3G capital과 함께한 KHC 크래프트하인즈 등)
5. 보험 sector쪽의 float의 규모

이 다섯가지 요소들을 분석해서 내재가치를 구해야 한다. 

 2017 주주서한에서는 더 이상 P/B ratio 1.2 이하를 저평가의 척도로 보지 않겠다고 발표한 바 있다. 하지만 일반인들이 정교하게 내재가치를 구하기는 어렵기 때문에 힌트를 간간히 주겠다고 한다. 아마도 일반인들은 자사주 매입 또는 내부자 거래를 통해 대략적인 내재가치를 파악하는 정도가 되겠다.

 버크셔 해서웨이라는 회사는 이런 회사라는 개략적인 설명을 해보았고,

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 아무튼 각설하고, 이 글을 남기는 이유는 최근 자회사인 Berkshire Hathaway Energy(BHE)에 대한 분석글을 읽으면서 CAPEX에 대한 생각을 다시 한번 했보았기 때문. 얼마전 이마트 분석에서도 비슷한 생각을 한 적이 있다.

 최근 몇 년간 주주총회에서 BHE에 대한 질문들이 간간히 있었다.

주주의 질문은

 For the MidAmerican Energy segment, when I take earnings before interest and taxes and add back depreciation expense and subtract capex, the result is negative operating cash flow.
 When I repeat that exercise for each of the past five years, in its best year the segment generates $308 million of operating cash flow. When I divide that by tangible assets, the result is a return on tangible assets of 0.86 percent.
 Why are we allocating capital to a business that in its best year generates a return on tangible assets of less than 1 percent?

→ 미드아메리칸 에너지(현재 버크셔 해서웨이 에너지) 부문에서 EBIT + 감가상각비(현금이동이 없는) - CAPEX를 하면 마이너스 현금흐름이 된다.
 지난 5년간의 수치에 대입해서 이 작업을 해보았는데, 가장 수익이 좋았던 해 $308M 영업 현금흐름이 있었다. 그 수치를 유형자산으로 나눠보면 Return on tangible assets 수치가 0.86%가 나온다. (그만큼 수익성이 없다는 말임...)
 왜 유형자산 수익률이 1% 미만인 사업에 자본 배분을 합니까?

실제 계산은 아래와 같다.

 As the shareholder said, page 64 of the 2013 annual report from the parent company shows that $1,806 million earnings before taxes plus $1,577 million depreciation minus $4,307 million capex is a negative number for BHE. 

→ 2013년 사업보고서 수치로 보자면, 1806M(EBIT) + 1577M(감가상각비) - 4307M(CAPEX) = negative FCF

이에 대한 워렌버핏의 대답으로는

 The return is not measured by the cash minus the increased capital investment we're making. It's measured by the operating earnings after depreciation. And there will be times in our businesses where no net investment may be required. But we actually prefer the ones where net - in the utility business - where net investment is required because we like the idea of getting more capital out at reasonable returns.

→ Return on tangible assets은 "현금 - 증가된 자본투자"로 구하는게 아니다. 감가상각 적용 후의 영업이익으로 구하는 것이다. 그리고 앞으로 더 이상 순 투자가 필요하지 않는 시기가 올 것이다. 하지만 우리는 순 투자가 이루어지는 것을 선호한다. 왜냐면 우리는 합리적인 수익을 얻을 수 있는 자본을 더 가지고 싶기 때문이다.

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 즉, CAPEX라고 해서 다 같은 성격을 가지지는 않는다는 소리이다.

내가 회사를 분석할 때 중요하게 보는 FCF는 아래 공식으로 구해진다.

*Cash from Operating activity - CAPEX = Free Cash Flow

하지만 이 CAPEX를 기계적으로 구했다가는 위의 버크셔 해서웨이 주주와 같은 계산 미스를 하게 된다.

CAPEX 중 Operating CAPEX는 사업을 유지하기 위한 필수불가결한 비용이다.

실제로 우리가 구해야 하는 것은 아래 공식과 같을 것이다.

*Cash from Operating activity - Operating CAPEX(운영에 꼭 필요한 CAPEX) = FCF

그렇다면 또 다른 나머지는 Investing CAPEX 즉 투자 성격의 자본적 지출이다.

 이마트를 분석하면서 참 아리송했던게 FCF가 너무 좋지 않다는 부분이었고, 이 CAPEX 중 새로 스타필드나 그 외 투자 목적 부동산 매입 등을 자산으로 보아야 할 것인가 비용으로 보아야 할 것인가에 대한 생각을 조금 한 적이 있다. CAPEX를 사업을 유지하기 위한 필수적인 자본적 지출로 보아야 할 것인가, 투자로 보아야 할 것인가는 조금 더 곰곰히 생각해 보아야 할 문제인 것 같다. 

 버크셔 해서웨이 에너지는 일단 Wind facility를 지어놓기만 하면 그 이후로는 CAPEX가 낮아진다. Investing CAPEX는 적절한 수익성장을 위한 투자로 생각해야하지, 흔히 생각하는 사업의 유지보수 목적의 투자로 생각하면 안된다. 즉 BHE는 수익성이 있다고 보는 편이 맞으며 앞으로 더 이상 Investing CAPEX 투자를 할 수 없게 되면 그 때는 엄청난 FCF 성장이 있을 것이라는 점.